{"id":96671,"date":"2018-08-01T21:45:02","date_gmt":"2018-08-02T00:45:02","guid":{"rendered":"https:\/\/duploexpresso.com\/?p=96671"},"modified":"2018-08-01T21:46:00","modified_gmt":"2018-08-02T00:46:00","slug":"reservas-internacionais-e-seu-uso-no-pre-sal","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/duploexpresso.com\/?p=96671","title":{"rendered":"Reservas Internacionais e seu uso no Pr\u00e9-Sal"},"content":{"rendered":"

Por Paulo C\u00e9sar Ribeiro Lima* e Pedro Garrido da Costa Lima**, para o Duplo Expresso<\/strong><\/p>\n

O Fundo Monet\u00e1rio Internacional \u2013 FMI define, na sexta edi\u00e7\u00e3o do Balance of Payments Manual<\/em>, de 2013, que os ativos de reserva s\u00e3o os ativos externos que est\u00e3o dispon\u00edveis e s\u00e3o controlados pelas autoridades monet\u00e1rias para cumprir o financiamento do Balan\u00e7o de Pagamentos, a interven\u00e7\u00e3o no mercado de c\u00e2mbio para afetar a taxa de c\u00e2mbio e outros prop\u00f3sitos relacionados, como a manuten\u00e7\u00e3o da confian\u00e7a na moeda e na economia e servir de base para empr\u00e9stimos externos.<\/p>\n

Esses ativos, denominados reservas, s\u00e3o formados por meio de compras de divisas pelos bancos centrais no mercado de c\u00e2mbio junto a bancos comerciais. Os bancos comerciais compram, por exemplo, d\u00f3lares americanos junto a exportadores ou investidores e os revendem aos bancos centrais. No Brasil, o Banco Central emite reais em favor do banco vendedor das divisas e recebe, em contrapartida, os d\u00f3lares no exterior. O banco comercial, por sua vez, credita esses reais na conta dos clientes que venderam as divisas e que foram repassadas ao Banco Central. As divisas recebidas pelo Banco Central s\u00e3o investidas em t\u00edtulos de renda fixa no exterior, com prazo de normalmente dois ou tr\u00eas anos, emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos, Inglaterra, Alemanha etc.<\/p>\n

As reservas internacionais, consoante o art. 20 da Constitui\u00e7\u00e3o Federal de 1988, s\u00e3o compet\u00eancia da Uni\u00e3o, que gere esses recursos por meio do Banco Central do Brasil \u2013 BCB, conforme a Lei n\u00ba 4.595, de 1964. O art. 10, inciso VII, da referida Lei determina que compete privativamente ao BCB ser deposit\u00e1rio das reservas oficiais de ouro e moeda estrangeira e de Direitos Especiais de Saque e fazer com estas \u00faltimas todas e quaisquer opera\u00e7\u00f5es previstas no Conv\u00eanio Constitutivo do Fundo Monet\u00e1rio Internacional.<\/p>\n

Nota-se que a Resolu\u00e7\u00e3o do Senado n\u00ba 82, de 1990, em seu art. 3\u00ba, par\u00e1grafo \u00fanico, definiu piso m\u00ednimo de reservas internacionais, correspondente a quatro vezes a m\u00e9dia mensal de importa\u00e7\u00f5es dos \u00faltimos doze meses.<\/p>\n

A acumula\u00e7\u00e3o e a utiliza\u00e7\u00e3o das reservas internacionais s\u00e3o definidas internamente na estrutura do BCB. Disposi\u00e7\u00f5es internas do BCB definem as opera\u00e7\u00f5es que podem ser realizadas com ativos de reservas, impondo limites \u00e0 administra\u00e7\u00e3o desses ativos.\u00b9<\/p>\n

A pol\u00edtica de manuten\u00e7\u00e3o de volume elevado de estoque de reservas internacionais em poder do BCB tem relev\u00e2ncia em raz\u00e3o dos benef\u00edcios e dos custos que est\u00e3o associados a essa a\u00e7\u00e3o governamental. O volume de reservas passou de US$ 38,2 bilh\u00f5es em janeiro de 1995 para US$ 74,6 bilh\u00f5es em abril de 1998, tendo sido reduzido at\u00e9 US$ 33,8 bilh\u00f5es em mar\u00e7o de 1999. Ap\u00f3s m\u00e9dia de U$ 36,4 bilh\u00f5es entre abril de 1999 e final de 2002, houve recupera\u00e7\u00e3o nas reservas de 2003 a 2006, na compara\u00e7\u00e3o com a d\u00e9cada de 1990. A partir de meados de 2006, ocorreu uma escalada das reservas internacionais, que passaram de US$ 66,8 bilh\u00f5es para o pico de US$ 378,7 bilh\u00f5es em setembro de 2012\u00b2, momento a partir do qual apresentaram oscila\u00e7\u00f5es em torno desse patamar. Em setembro de 2016, havia US$ 370,4 bilh\u00f5es desses ativos em estoque.<\/p>\n

O estoque de reservas em compara\u00e7\u00e3o com o Produto Interno Bruto \u2013 PIB \u00e9 relevante indicador. Como mostrado na Figura 1, no caso brasileiro, as reservas ultrapassaram 20,0% do PIB na passagem de 2015 para 2016, atingindo 20,8% em setembro de 2016, de acordo com dados do BCB. Ap\u00f3s ficar entre 4,2% e 9,8% do PIB entre 1995 e 2005, essa rela\u00e7\u00e3o do estoque de reservas exibiu expans\u00e3o significativa, embora com oscila\u00e7\u00f5es, desde o in\u00edcio de 2006. A partir do in\u00edcio de 2015, a escalada verificada no indicador est\u00e1 associada ao desempenho negativo do PIB, uma vez que as reservas se mantiveram em mesmo patamar.<\/p>\n

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Figura 1 \u2013 Reservas internacionais do Brasil (US$ milh\u00f5es) e rela\u00e7\u00e3o reservas sobre o PIB (em %). Fonte: Banco Central do Brasil.<\/p>\n

A discuss\u00e3o sobre a acumula\u00e7\u00e3o de reservas internacionais tem sido significativa para a formula\u00e7\u00e3o de pol\u00edtica econ\u00f4mica.\u00b3 Com o sistema de Bretton Woods, desde meados do s\u00e9culo XX, passou a haver maior preocupa\u00e7\u00e3o com a opera\u00e7\u00e3o normal da balan\u00e7a comercial. Uma regra prudencial importante era a adequa\u00e7\u00e3o das reservas em n\u00edvel equivalente a alguns meses de importa\u00e7\u00e3o (tr\u00eas meses no mundo e quatro no Brasil). A partir da d\u00e9cada de 1990, no contexto de maior globaliza\u00e7\u00e3o financeira e desbalanceamento dos fluxos de capitais, foram seguidas regras mais relacionadas \u00e0 conta capital e financeira, voltadas ao equil\u00edbrio do balan\u00e7o de pagamentos. Assim, \u00e9 comum a utiliza\u00e7\u00e3o da regra Guidotti-Greenspan, que prev\u00ea a manuten\u00e7\u00e3o de n\u00edvel de reservas correspondente \u00e0 d\u00edvida externa de curto prazo no per\u00edodo de um ano.<\/p>\n

Al\u00e9m da preocupa\u00e7\u00e3o com a gest\u00e3o das reservas internacionais, tem havido questionamento sobre a sustenta\u00e7\u00e3o de n\u00edveis excessivos desses ativos, distanciando-se de n\u00edveis que podem ser considerados \u00f3timos. Destacam-se na literatura explica\u00e7\u00f5es como o motivo precaucional para a manuten\u00e7\u00e3o de reservas, assim como a perspectiva de que constituiriam um seguro com rela\u00e7\u00e3o ao consumo futuro, no caso de paradas bruscas nos ingressos de capitais.\u2074 No caso de crises financeiras, as reservas poderiam contrabalan\u00e7ar a revers\u00e3o na conta financeira e garantir a absor\u00e7\u00e3o interna. A preocupa\u00e7\u00e3o com os benef\u00edcios e custos advindos da acumula\u00e7\u00e3o de reservas \u00e9 significativa na discuss\u00e3o sobre a conserva\u00e7\u00e3o desses recursos.<\/p>\n

Stiglitz (2007) reconhece que o sistema financeiro internacional apresenta desequil\u00edbrios quanto \u00e0 forma como os recursos s\u00e3o alocados no sistema internacional de reservas. Os recursos fluem dos pa\u00edses menos desenvolvidos para os mais desenvolvidos, os quais s\u00e3o os deposit\u00e1rios das reservas daqueles pa\u00edses, sem que haja redu\u00e7\u00e3o do risco de instabilidade advinda dos fluxos de capitais. Igualmente, a reten\u00e7\u00e3o de reservas por parte dos pa\u00edses em desenvolvimento acarreta custos significativos.<\/p>\n

O custo social dessas reservas internacionais pode tornar-se elevado em raz\u00e3o do custo de oportunidade associado \u00e0 manuten\u00e7\u00e3o desses recursos. Essa riqueza poderia ser aplicada em investimentos p\u00fablicos com maiores retornos sociais ou mesmo abatimento da d\u00edvida p\u00fablica.\u2075 Enquanto os recursos aplicados em reservas s\u00e3o mantidos geralmente em t\u00edtulos do tesouro americano de curto prazo, rendendo muito pouco em termos reais, projetos de investimento poderiam ser empreendidos para o aumento da demanda agregada e para a sustenta\u00e7\u00e3o do pleno emprego global, salienta Stiglitz (2007).<\/p>\n

Com base nessas preocupa\u00e7\u00f5es, o ac\u00famulo de reservas internacionais tem influ\u00eancia importante sobre a d\u00edvida p\u00fablica na economia brasileira, em raz\u00e3o da pol\u00edtica monet\u00e1ria atual. A compra de moeda estrangeira para a forma\u00e7\u00e3o do estoque de reservas por parte do BCB implica o lan\u00e7amento de moeda nacional. Para evitar excesso de liquidez no mercado de reservas banc\u00e1rias e, consequentemente, volatilidade na taxa de juros, em raz\u00e3o dos reais emitidos, o pr\u00f3prio BCB toma emprestado esses reais por meio de opera\u00e7\u00f5es compromissadas.<\/p>\n

Opera\u00e7\u00f5es compromissadas s\u00e3o opera\u00e7\u00f5es de compra (ou venda) de t\u00edtulos com compromisso de revenda (ou recompra) dos mesmos t\u00edtulos em uma data futura, anterior ou igual \u00e0 data de vencimento dos t\u00edtulos. Quando o BCB realiza uma opera\u00e7\u00e3o compromissada, ele afeta temporariamente a liquidez banc\u00e1ria, vale dizer, do per\u00edodo compreendido desde a data da opera\u00e7\u00e3o at\u00e9 a data de revenda ou recompra do t\u00edtulo (data de liquida\u00e7\u00e3o do compromisso).<\/p>\n

Na pr\u00e1tica, s\u00e3o opera\u00e7\u00f5es de curto prazo como similares a dep\u00f3sitos remunerados feitos pelos bancos comerciais junto ao Banco Central a taxas fixas, pr\u00f3ximas \u00e0s pagas pelo Tesouro Nacional, com garantia de t\u00edtulos emitidos pelo pr\u00f3prio Tesouro que se encontram na carteira do BCB. Em 30 de junho de 2015, havia cerca de R$ 816 bilh\u00f5es em opera\u00e7\u00f5es compromissadas junto ao Banco Central com prazo m\u00e9dio de pouco mais de um m\u00eas (Gallo, 2015).<\/p>\n

Tudo se passa como se o BCB entregasse dinheiro ao Tesouro, que usa esse dinheiro para pagar suas despesas. Em seguida, o BCB vai ao mercado e toma um \u201cempr\u00e9stimo\u201d para retirar do mercado o dinheiro injetado pelo Tesouro. Como resultado, as opera\u00e7\u00f5es compromissadas refletem uma expans\u00e3o fiscal. Importa registrar que o conceito de D\u00edvida Bruta do Governo Geral inclui as opera\u00e7\u00f5es compromissadas (Mendes, 2016).<\/p>\n

\u00c9 importante esclarecer que uma parte dos reais depositados nas contas dos investidores ou exportadores permanece nos bancos comerciais, mas o BCB exige que uma parcela fique depositada nele pr\u00f3prio. Esses recursos ficam, de fato, esterilizados, diferentemente do que ocorre com as opera\u00e7\u00f5es compromissadas, que podem ser negociadas com outros bancos e utilizadas para gerar liquidez para os bancos.<\/p>\n

Em junho de 2015, havia cerca de R$ 344 bilh\u00f5es depositados pelos bancos, de forma compuls\u00f3ria, no Banco Central (Gallo, 2015). Em 30 de junho de 2015, o montante total de reservas internacionais era de US$ 368 bilh\u00f5es, equivalente a R$ 1,140 trilh\u00e3o. Esse valor \u00e9 muito pr\u00f3ximo da soma das opera\u00e7\u00f5es compromissadas, de R$ 816 bilh\u00f5es, com o valor depositado no BCB pelos bancos, de R$ 344 bilh\u00f5es, que totalizavam R$ 1,160 trilh\u00e3o. Importa ressaltar que, nessas opera\u00e7\u00f5es, o BCB vende ao mercado t\u00edtulos de curto prazo e indexados \u00e0 taxa Selic, o que aumenta e piora o perfil da d\u00edvida. A Figura 2 mostra, no eixo principal, a evolu\u00e7\u00e3o das opera\u00e7\u00f5es compromissadas em reais e, no eixo secund\u00e1rio, a evolu\u00e7\u00e3o das reservas internacionais em d\u00f3lares americanos, de acordo com Bastos (2015).<\/p>\n

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Figura 2 \u2013 Evolu\u00e7\u00e3o das opera\u00e7\u00f5es compromissadas e das reservas internacionais.
\nFonte: Bastos (2015).<\/p>\n

N\u00e3o h\u00e1 d\u00favida de que essas reservas s\u00e3o uma esp\u00e9cie de seguro contra choques que possam desestabilizar os fluxos de capitais e levar a uma crise de balan\u00e7o de pagamentos. No entanto, o valor \u00f3timo de reservas depende da toler\u00e2ncia do pa\u00eds aos riscos externos, do custo de carregar tal seguro e dos efeitos secund\u00e1rios que o ac\u00famulo de reservas pode gerar na economia.<\/p>\n

\u00c9 importante destacar que elevadas reservas aumentam a necessidade de financiamento do setor p\u00fablico, pois elevam a D\u00edvida Bruta que precisa ser rolada nos mercados. Esse processo, adicionado ao custo fiscal que elas geram, acaba por pressionar as taxas de juros de longo prazo.
\nImporta destacar, ainda, que a legisla\u00e7\u00e3o trata de maneira diferenciada o lucro e o preju\u00edzo do BCB resultantes da varia\u00e7\u00e3o cambial das reservas. De acordo com a Lei n\u00ba 11.803, de 5 de novembro de 2008, o resultado financeiro das opera\u00e7\u00f5es com reservas cambiais depositadas no BCB e das opera\u00e7\u00f5es com derivativos cambiais por ele realizadas no mercado interno, conforme apurado em seu balan\u00e7o, ser\u00e1 considerado: se positivo, obriga\u00e7\u00e3o do BCB com a Uni\u00e3o; e, se negativo, obriga\u00e7\u00e3o da Uni\u00e3o com o BCB.<\/p>\n

Dessa forma, sempre que h\u00e1 uma desvaloriza\u00e7\u00e3o do real, os ativos do BCB em moeda estrangeira se valorizam. O BCB transfere ao Tesouro Nacional os lucros decorrentes da valoriza\u00e7\u00e3o de suas reservas cambiais. No entanto, como o Banco Central n\u00e3o vendeu, de fato, as reservas, os lucros apurados s\u00e3o meramente cont\u00e1beis. Se houver uma valoriza\u00e7\u00e3o do real, as reservas geram perdas para o BCB. Nesse caso, o Tesouro Nacional emite t\u00edtulos diretamente para o BCB.<\/p>\n

Os supostos ganhos do BCB s\u00e3o contabilizados na conta \u00fanica do Tesouro em moeda corrente; as perdas s\u00e3o compensadas com aportes de t\u00edtulos do Tesouro na carteira do BCB. Essa pr\u00e1tica levou a conta \u00fanica do Tesouro a deter, contabilmente, mais de R$ 1 trilh\u00e3o.\u2076<\/p>\n

Com efeito, Goldfajn (2016) admite que h\u00e1 diversos problemas gerados pelo ac\u00famulo de reservas e varia\u00e7\u00f5es do c\u00e2mbio. O alto estoque de opera\u00e7\u00f5es compromissadas na carteira do BCB foi incentivado pela necessidade de esterilizar a grande acumula\u00e7\u00e3o de reservas. Ao mesmo tempo, a rela\u00e7\u00e3o entre d\u00edvida bruta e PIB n\u00e3o seria t\u00e3o vultosa se uma parte da emiss\u00e3o de t\u00edtulos p\u00fablicos n\u00e3o tivesse sido feita como contrapartida da acumula\u00e7\u00e3o de divisas. As opera\u00e7\u00f5es compromissadas tamb\u00e9m sobem devido aos ganhos cambiais das reservas, que s\u00e3o transferidos para o Tesouro. No entanto, parte dos ganhos cambiais foi utilizada para gastos e amortiza\u00e7\u00e3o da d\u00edvida, o que teve de ser esterilizado pelo BCB mediante opera\u00e7\u00f5es compromissadas.<\/p>\n

Existem ind\u00edcios, como se ver\u00e1, de que as reservas t\u00eam sido acumuladas em excesso, estando acima de n\u00edvel adequado para representar seguro contra a instabilidade financeira. Como n\u00e3o h\u00e1 crise de balan\u00e7o de pagamentos, mas uma crise fiscal de dif\u00edcil solu\u00e7\u00e3o, parcela das reservas cambiais poderia ser usada para abater a d\u00edvida p\u00fablica ou para investimento do Estado em atividades altamente rent\u00e1veis, como, por exemplo, no desenvolvimento da produ\u00e7\u00e3o do Pr\u00e9-Sal e outras atividades relacionadas com a ind\u00fastria de petr\u00f3leo e g\u00e1s.<\/p>\n

N\u00e3o obstante os benef\u00edcios de se ter elevadas reservas internacionais, \u00e9 preciso ficar claro que h\u00e1 um custo correspondente. H\u00e1 um ponto em que os custos de carregamento das reservas passam a superar seus benef\u00edcios. Existe, ent\u00e3o, um volume \u00f3timo de reservas cuja determina\u00e7\u00e3o depende de alguns par\u00e2metros.<\/p>\n

Diversos indicadores t\u00eam sido utilizados para medir a adequa\u00e7\u00e3o do n\u00edvel de reservas internacionais e servem de guia para gestores p\u00fablicos, como apresentado na se\u00e7\u00e3o anterior.<\/p>\n

Segundo Lamucci\u2077, o volume de reservas internacionais do Brasil, em torno de US$ 370 bilh\u00f5es em agosto de 2015, \u00e9 bastante confort\u00e1vel e parece mais do que suficiente para proteger a economia dos efeitos de uma parada s\u00fabita do fluxo de capitais, de acordo com v\u00e1rios crit\u00e9rios que buscam medir o n\u00edvel adequado dos recursos externos.<\/p>\n

A rela\u00e7\u00e3o entre importa\u00e7\u00f5es de bens e servi\u00e7os e reservas internacionais \u00e9 importante para a aferir a disponibilidade de recursos para saldar essas despesas. Como j\u00e1 mencionado, a Resolu\u00e7\u00e3o do Senado n\u00ba 82\/1990 imp\u00f5e que sejam mantidas reservas equivalentes a quatro meses de importa\u00e7\u00e3o, considerando a m\u00e9dia dos \u00faltimos 12 meses. Observa-se, na Figura 3, que as reservas internacionais, no per\u00edodo 1995-2016, foram mantidas sempre acima de 5 meses de importa\u00e7\u00e3o, segundo dados do BCB.<\/p>\n

Entre 1995 e 2005, apesar das oscila\u00e7\u00f5es, as reservas responderam, em m\u00e9dia, por 8 meses de importa\u00e7\u00f5es. A partir de janeiro de 2006, nota-se acumula\u00e7\u00e3o significativa at\u00e9 dezembro de 2009 (16,4 meses), seguida de n\u00edvel est\u00e1vel em torno de 14,3 meses. Desde mar\u00e7o de 2015, ocorre nova escalada nessa rela\u00e7\u00e3o, tendo as reservas atingido 21,7 meses de importa\u00e7\u00f5es em setembro de 2016.\u2078<\/p>\n

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Figura 3 \u2013 Rela\u00e7\u00e3o entre reservas internacionais e importa\u00e7\u00e3o de bens e servi\u00e7os (m\u00e9dia dos \u00faltimos 12 meses).
\nFonte: Banco Central do Brasil. Elabora\u00e7\u00e3o pr\u00f3pria.<\/p>\n

A regra Guidotti-Greenspan, como apresentada anteriormente, estabelece que o n\u00edvel de reservas deve cobrir 100% da d\u00edvida externa de curto prazo em at\u00e9 um ano. Os dados do Banco Central para a economia brasileira no per\u00edodo 1995-2015, dispostos na Figura 4, revelam que a situa\u00e7\u00e3o das reservas ultrapassa essa regra prudencial a partir de 2005 com grande conforto, mostrando n\u00edveis crescentes at\u00e9 2013. Entre 1997 e 2003\u2079, o indicador esteve abaixo de 100%. Mesmo que em 2014 e 2015 tenha havido decr\u00e9scimo no n\u00edvel do indicador, as reservas se encontraram tr\u00eas vezes acima do limite prudencial.<\/p>\n

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Figura 4 \u2013 Rela\u00e7\u00e3o entre reservas internacionais e d\u00edvida externa de curto prazo (por vencimento residual).
\nFonte: Banco Central do Brasil. Elabora\u00e7\u00e3o pr\u00f3pria.<\/p>\n

As reservas equivalem a quase 14 meses dos gastos com importa\u00e7\u00f5es de bens e servi\u00e7os, al\u00e9m de outras despesas da conta corrente. Esse per\u00edodo est\u00e1 abaixo apenas dos 19 meses da China e dos quase 15 meses de Taiwan, segundo estimativas da Standard & Poor\u2019s \u2013 S&P para 2015. Al\u00e9m disso, as reservas do Pa\u00eds representam cerca de 19% do PIB, n\u00famero bem abaixo dos 36% da China e dos quase 50% da Tail\u00e2ndia, mas superior aos 10% a 15% do PIB apontados por especialistas como o n\u00edvel \u00f3timo para suportar fugas abruptas de capital.<\/p>\n

A essa situa\u00e7\u00e3o das reservas deve ser associado o custo de det\u00ea-las. De acordo com Kawall\u00b9\u2070, admitindo-se um montante de reservas internacionais de US$ 370 bilh\u00f5es, equivalentes a R$ 1,295 trilh\u00e3o; taxa Selic m\u00e9dia de 11,4% ao ano; remunera\u00e7\u00e3o das reservas de 2,0% ao ano; e deprecia\u00e7\u00e3o anual m\u00e9dia do c\u00e2mbio de 5,5%, o custo de carregamento das reservas entre 2016 e 2018 seria de R$ 151,5 bilh\u00f5es no per\u00edodo, o que representa o custo m\u00e9dio de R$ 50,5 bilh\u00f5es por ano.<\/p>\n

Vale enfatizar que os custos de manuten\u00e7\u00e3o de elevadas reservas internacionais s\u00e3o pagos por toda a sociedade, por meio de impostos e de restri\u00e7\u00f5es \u00e0 expans\u00e3o dos gastos sociais, uma vez que se gera necessidade de super\u00e1vits prim\u00e1rios mais elevados. Desse modo, aqueles que se beneficiam mais diretamente das elevadas reservas do Brasil, como os bancos, grandes empresas, investidores internacionais de renda fixa, importadores etc., s\u00e3o indiretamente subsidiados pelos contribuintes (GALLO, 2015).<\/p>\n

Na rela\u00e7\u00e3o custo-benef\u00edcio, Laan et al. (2012) calculam em US$ 164 milh\u00f5es o custo de carregamento e de oportunidade de US$ 1 bilh\u00e3o adicional em reservas.<\/p>\n

Entre os modelos explicativos que incluem a mensura\u00e7\u00e3o de custos e benef\u00edcios do estoque de reservas, podem ser notados os desenvolvidos por Jeanne e Ranci\u00e8re (2006, 2011)\u00b9\u00b9, para uma pequena economia aberta vulner\u00e1vel a paradas s\u00fabitas de ingressos de capitais. As reservas s\u00e3o interpretadas como meio de mitigar a influ\u00eancia de paradas s\u00fabitas, suavizar perdas no PIB e maximizar a fun\u00e7\u00e3o-objetivo do governo. O n\u00edvel \u00f3timo das reservas depende, em resumo, da probabilidade e do tamanho da parada s\u00fabita, da avers\u00e3o da sociedade ao risco e do custo de oportunidade de manter reservas. Jeanne e Ranci\u00e8re (2006)\u00b9\u00b2 calcularam, para um grupo de 34 pa\u00edses de renda m\u00e9dia, entre os quais o Brasil, que a rela\u00e7\u00e3o reservas\/PIB \u00f3tima deve ser de 9,0%. Tamb\u00e9m \u00e9 discutida a sensibilidade dos valores dos par\u00e2metros e as particularidades dos pa\u00edses asi\u00e1ticos, que apresentam n\u00fameros mais elevados para a rela\u00e7\u00e3o reservas\/PIB.<\/p>\n

De acordo com Shousha (2014), o n\u00edvel \u00f3timo de reservas para se proteger de fugas abruptas de capital n\u00e3o ultrapassa 10% do PIB. Ele lembra de outra medida tradicional, a de que as reservas cubram pelo menos tr\u00eas meses de importa\u00e7\u00f5es. Por esse crit\u00e9rio, o Brasil tem recursos de sobra. Pelos n\u00fameros da S&P, as reservas seriam suficientes para cobrir quase 14 meses de importa\u00e7\u00f5es de bens, servi\u00e7os e outros gastos em conta corrente, um indicador mais amplo do que apenas as despesas com as compras de mercadorias no exterior.<\/p>\n

Estudos realizados com base na metodologia de Jeanne e Ranci\u00e8re para o Brasil constataram tamb\u00e9m n\u00edvel excessivo do estoque de reservas. Vonbun (2013) avalia, com base no modelo de Jeanne e Ranci\u00e8re (2011), que as reservas internacionais t\u00eam sido excessivas desde, pelo menos, o segundo trimestre de 2010, dependendo dos cen\u00e1rios simulados.\u00b9\u00b3 Considerando suposi\u00e7\u00f5es mais realistas, outros cen\u00e1rios indicam que as reservas s\u00e3o acumuladas em excesso desde, pelo menos, o segundo trimestre de 2007.\u00b9\u2074 J\u00e1 Laan et al. (2012), com base no modelo de Jeanne e Ranci\u00e8re (2006), estimaram para a economia brasileira n\u00edvel \u00f3timo de reservas de aproximadamente 13,5% do PIB.<\/p>\n

Outras decorr\u00eancias da acumula\u00e7\u00e3o de reservas foram estudadas, como efeitos marginais relativos a reservas adicionais acima de determinado patamar. Laan et al. (2012) empreenderam estimativas por meio de modelo de vetores autorregressivos com corre\u00e7\u00e3o de erro. Foi verificado, entre outros efeitos, que n\u00e3o h\u00e1 redu\u00e7\u00e3o da volatilidade ou impress\u00e3o de estabilidade sobre a taxa de c\u00e2mbio em raz\u00e3o do aumento de reservas (a rela\u00e7\u00e3o de causalidade foi que as reservas levaram a c\u00e2mbio mais forte); que o aumento das reservas eleva a d\u00edvida p\u00fablica; que a acumula\u00e7\u00e3o de reservas tem efeito pequeno sobre o risco-pa\u00eds; e que as reservas t\u00eam efeito limitado sobre o crescimento do PIB. Esses resultados geram questionamento sobre a pol\u00edtica de ac\u00famulo forte de reservas, indicando que a otimiza\u00e7\u00e3o de reservas e dos recursos empregados pode trazer benef\u00edcios para a economia.<\/p>\n

Desse modo, o n\u00edvel de reservas internacionais do Brasil estaria bem acima do \u00f3timo. Essas reservas poderiam, ent\u00e3o, ser reduzidas, por exemplo, de 19% para 15% do PIB, o que representa recursos da ordem de US$ 77 bilh\u00f5es, cerca de R$ 270 bilh\u00f5es.<\/p>\n

Esses recursos poderiam ser investidos na prov\u00edncia petrol\u00edfera do Pr\u00e9-sal, tendo a Uni\u00e3o como parceira, por exemplo, da Petrobras nas \u00e1reas da chamada cess\u00e3o onerosa de que trata a Lei n\u00ba 12.2766\/2010 (Lima, 2010). Nessa parceria, os recursos de US$ 77 bilh\u00f5es poderiam ser utilizados em compras de equipamentos, como turbinas, que n\u00e3o s\u00e3o fabricadas no Brasil.<\/p>\n

Esses investimentos diretos do Estado poderiam, como ocorre na Noruega, gerar importantes receitas para \u00e1reas como educa\u00e7\u00e3o, ci\u00eancia e tecnologia e sa\u00fade.<\/p>\n

Est\u00e1 em tramita\u00e7\u00e3o no Senado Federal o PLC n\u00ba 78\/2018 que, em vez de gerar lucros para a sociedade brasileira, poder\u00e1 gerar lucros para empresas internacionais que sequer participaram das descobertas dos volumes recuper\u00e1veis das \u00e1reas da cess\u00e3o onerosa, que podem chegar a 20 bilh\u00f5es de barris, em \u00e1reas de alta produtividade e sem risco explorat\u00f3ria.<\/p>\n

 <\/p>\n

Notas<\/strong><\/p>\n

1 De acordo com informa\u00e7\u00f5es do Sistema Gerenciador de S\u00e9ries Temporais do Banco Central.
\n2 Durante a pior fase da crise de 2008-2009, houve redu\u00e7\u00e3o de reservas entre outubro de 2008 e fevereiro de 2009, per\u00edodo depois do qual foi retomada a acumula\u00e7\u00e3o desses ativos.
\n3 Para uma discuss\u00e3o cr\u00edtica, ver Laan et al. (2012).
\n4 Tamb\u00e9m, de acordo com Aizenman e Lee (2008), pode ser verificada a chamada inten\u00e7\u00e3o mercantilista de manuten\u00e7\u00e3o de taxas de c\u00e2mbio mais favor\u00e1veis \u00e0s exporta\u00e7\u00f5es.
\n5 A redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida \u00e9 particularmente salientada por Rodrik (2006), para quem, em meados da d\u00e9cada de 2000, os custos sociais eram estimados em 1% do PIB mundial. Stiglitz (2007) avaliou o custo de oportunidade das reservas em 2% do PIB dos pa\u00edses em desenvolvimento.
\n6 Dispon\u00edvel em http:\/\/noticias.uol.com.br\/opiniao\/coluna\/2016\/01\/29\/sem-funcao-para-reservas-pais-corre-risco-de-jogar-dolares-fora.htm<\/a>.
\n7 Dispon\u00edvel em https:\/\/fernandonogueiracosta.wordpress.com\/2015\/08\/18\/trocar-os-swaps-pelas-reservas-cambiais\/<\/a>.
\n8 A queda do PIB e a elasticidade-renda elevada das importa\u00e7\u00f5es tiveram influ\u00eancia sobre esse resultado, havendo redu\u00e7\u00e3o significativa das importa\u00e7\u00f5es no per\u00edodo, ainda que as reservas tenham mantido patamar est\u00e1vel.
\n9 Em 2004, o n\u00edvel do indicador esteve praticamente no valor considerado prudente, atingindo 99,3%.
\n10 Dispon\u00edvel em http:\/\/livrozilla.com\/doc\/6182\/carlos-kawall<\/a>.
\n11 Modelos elaborados no \u00e2mbito do departamento de pesquisa do FMI.
\n12 Jeanne e Ranci\u00e8re (2006) estimam que reservas da ordem de 10% a 15% do PIB s\u00e3o suficientes para mitigar os efeitos de uma parada s\u00fabita de capitais sobre a economia. Esse intervalo seria o adequado para quem espera um grande choque, tem elevada avers\u00e3o ao risco e um baixo custo de carregamento de reservas.
\n13 Vonbun (2013) simula diversos valores. Como cada cen\u00e1rio d\u00e1 um n\u00edvel \u00f3timo de reservas diferente, o cruzamento do valor observado das reservas intercepta o n\u00edvel \u00f3timo preconizado para cada cen\u00e1rio em um distinto momento do tempo.
\n14 O que havia sido verificado por outro estudo de Vonbun (2009), que utilizara a vers\u00e3o anterior do modelo de Jeanne e Ranci\u00e8re (2006).<\/p>\n

Bibliografia<\/strong><\/p>\n

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\n___________. Reservas internacionais para o Brasil: patamares \u00f3timos e custos fiscais. Pesquisa e planejamento econ\u00f4mico, v. 39, n. 3, dez. 2009.<\/p>\n

*Paulo C\u00e9sar Ribeiro Lima, PhD em Engenharia (Cranfield)<\/strong><\/em>
\n**Pedro Garrido da Costa Lima, PhD em Economia (UFRJ)<\/strong><\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

O Fundo Monet\u00e1rio Internacional \u2013 FMI define, na sexta edi\u00e7\u00e3o do Balance of Payments Manual, de 2013, que os ativos de reserva s\u00e3o os ativos externos que est\u00e3o dispon\u00edveis e s\u00e3o controlados pelas autoridades monet\u00e1rias para cumprir o financiamento do Balan\u00e7o de Pagamentos, a interven\u00e7\u00e3o no mercado de c\u00e2mbio para afetar a taxa de c\u00e2mbio e outros prop\u00f3sitos relacionados, como a manuten\u00e7\u00e3o da confian\u00e7a na moeda e na economia e servir de base para empr\u00e9stimos externos.
\nEsses ativos, denominados reservas, s\u00e3o formados por meio de compras de divisas pelos bancos centrais no mercado de c\u00e2mbio junto a bancos comerciais. Os bancos comerciais compram, por exemplo, d\u00f3lares americanos junto a exportadores ou investidores e os revendem aos bancos centrais.<\/p>\n","protected":false},"author":30,"featured_media":96672,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[592,977,2,979,25,6],"tags":[1471,1470,1189,1469,340,55,1472],"class_list":["post-96671","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-comentaristas","category-economia","category-home","category-paulo-cesar-ribeiro-lima","category-petrobras","category-redacao","tag-banco-central-brasil","tag-bretton-woods","tag-paulo-cesar-ribeiro-lima","tag-pedro-garrido-da-costa-lima","tag-petroleo","tag-pre-sal","tag-reservas-internacionais"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/96671","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/30"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=96671"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/96671\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/96672"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=96671"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=96671"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/duploexpresso.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=96671"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}